摘要：对于上市公司并购重组业务中的业绩补偿、业绩奖励如何进行设计，已经成为上市公司并购重组方案设计的重要组成部分，业绩补偿中的业绩承诺金额也会影响到标的企业的估值，其对上市公司的并购重组是否能够顺利完成起到了关键作用。本文结合证监会的文件规定，以及相关的案例，试图对该方面展开一定的研究。
一、证监会的相关规定及文件解读
1、需要进行业绩补偿的情况
（1）《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第三十五条
采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。
（2）上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）（以下简称“2015年9月的监管问答”）
问：《上市公司重大资产重组管理办法》第三十五条“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”应当如何理解？
答：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
（3）《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
文件解读：
1）业绩承诺相关的评估作价方法：
①基于未来收益预期的评估结论（收益现值法、假设开发法），需要作出业绩承诺；②资产基础法当中存在基于未来收益预测的部分，也需作出承诺。（备注：上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，则即使评估方法为收益法，则也无需强制需要业绩承诺，但是在实践中为了能够保证整合后业绩的实现，一般情况下也进行业绩承诺的设计）
2）交易对方是否需要业绩承诺：
①交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论控股、参股、过桥安排等何种身份，均需强制做出业绩承诺；
②属于第三方的市场化并购交易对方，根据市场化原则根据实际谈判结果确定，不强制做业绩承诺，业绩承诺内容也较为灵活；
③构成借壳上市的，交易对方的股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
3）自2014年的重大资产重组管理办法，开始取消对上市公司向非关联第三方发行股份购买资产强制盈利预测补偿的要求。
2、业绩补偿的期限
上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）：
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
3、业绩承诺不可变更
《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）
上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
文件解读：
重大资产重组的业绩承诺不可调整和变更。
4、业绩补偿原则上的计算方法
上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）
（1）以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值：
①当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额（其中，净利润数应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定）。
②当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格
③当期股份不足补偿的部分，应现金补偿
④此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：
期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数
（2）对于市场法、资产基础法，主要是没期末进行减值测试，对于减值部分进行补偿，具体公式为：期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数。
（3）在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。
文件解读：
1）由于收益法是基于未来收益的实现进行的评估，因此补偿金额的计算公式是在按照利润未实现承诺部分进行的计算；
2）收益法当期补偿金额计算公式中的“拟购买资产交易作价/补偿期限内各年的预测净利润数总和”，我们可以称作为“估值系数”，也可以简单的理解为市盈率。也就是说实际净利润达不到承诺数额时，是要对不能实现部分对应的交易作价补偿，而不仅仅是对未实现的利润部分做补偿；
3）已经补偿的股份不冲回。
5、业绩奖励的相关规定
《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答 2016年1月》
问：上市公司重大资产重组方案中，基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等业绩奖励安排时，有哪些注意事项？
答：1.上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。2.上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
文件解读：
（1）业绩奖励注重于激励并购后的被收购标的核心团队，促使他们为上市公司创造超额业绩，力求减少并购后的整合难度；
（2）业绩补偿的公式一般情况下需要乘以估值系数（市盈率），但是业绩奖励不乘以估值系数，且不超过超额业绩的100%，且不超过交易作价的20%。
二、实践中几项关注点之初步探索
1、业绩补偿与交易作价的关系
一般情况下，具有业绩对赌的标的作价要高于无业绩对赌的交易作价；同一个标的，对于具有业绩补偿义务的交易方作价一般高于无业绩补偿义务的交易方作价。例如：一般财务投资人，将取得标的企业的股份转让给上市公司，由于其不能影响到标的企业的财务与运营状况，因此对于财务投资人一般情况下不参与对赌，而对于标的企业的创始人一般情况下将会参与对赌。那么在这样的情况下，具有对赌义务的交易对方取得支付对价要高于无业绩对赌义务的交易对方。
案例：根据2018年年4月，量子高科（300149）发布的收购睿智化学的重大资产重组报告书，由于本次交易的业绩补偿责任主要由HUI MICHAEL XIN（惠欣）先生及其家族以其控制的主体承担，本次交易作价与评估值的差额部分3,800万元全部由其控制的企业享有，其中睿昀投资享有1,200万元，CGHK享有2,600万元。曾宪经、张天星、Mega Star等财务投资者不享有溢价。
2、业绩补偿的创新
（1）业绩补偿创新的大体原则
在实践中，业绩补偿的约定一般按照以上提到的“2015年9月的监管问答”大原则下的补偿公式进行计算，但是也允许根据市场化的谈判情况对业绩补偿进行创新，其创新的原则为能够充分保护上市公司的利益为前提。
（2）创新之处举例1：业绩补偿以承诺期满后的累计净利润作为基础
根据“2015年9月的监管问答”，一般情况下业绩承诺方在每个承诺期限后，均需要根据以上的公式计算需要补偿的金额和补偿的股份数量。但对于一些标的企业的净利润短期内存在波动性的风险，一般也可以承诺期满后，承诺期限内合计的净利润作为基础，按照以上的公式进行计算。但是若按照该种形式，需要充分说明以累计净利润作为业绩承诺的主要原因及合理性的问题。
案例：对于量子高科（300149）收购睿智化学的案例中，其业绩承诺方就是以承诺期限满后合计的净利润作为业绩计算的基础；
（3）创新之处举例2：按照业绩实现的不同程度，对于业绩补偿进行创新
案例：安妮股份（002235）收购畅元国讯，对于承诺期第一年的业绩补偿具体规定如下:
根据以上表格可以看出，当业绩实现程度在95%以上，上市公司可决定豁免承诺方的盈利补偿，但如果在30%以上60%以下，就要对原作价进行大幅度的调整，如果在30%以下，作价直接调整为1元，上市公司付出的股份，必须回购注销。
3、考虑业绩承诺是否已经覆盖了交易作价
（1）一般情况下，业绩承诺原则上要覆盖掉全部的交易作价，按照以上文件规定的业绩补偿公式，假设每一年实现的净利润数据为0，那么以上公司的业绩补偿金额恰好为交易作价。
（2）虽然一般允许只有部分的交易对方进行业绩承诺，同时也允许对业绩补偿的公式进行一定的创新，但一般情况下，业绩承诺金额原则上要覆盖掉全部的交易作价。如果没有全部覆盖，则要详细说明原因及进行重大的风险提示。
例如，在当代东方（000673）2017年8月披露的收购永乐影视的证券交易所的问询函中，关注到：对比拟购买资产的交易价格，说明相关业绩补偿安排是否覆盖本次交易的全部交易对价，如否，说明覆盖比例，并做重大风险提示。
（3）原则上补偿金额要覆盖交易作价，但股份补偿部分没有必要一定覆盖全部交易作价中的全部股份发行数量。
其中，对于借壳上市中要求交易对方的股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%，而对于非借壳上市则对该方面则没有指标的要求。当然原则上，对于业绩承诺方优先以股份作为补偿，不足部分以现金补偿。
（4）业绩补偿安排是否可兑现，是否存在履约保障措施。
对于当代东方（000673）收购永乐影视的重大资产重组报告书中，利用大块的篇幅说明了业绩补偿义务人，还存在其他的公司以及一些对外投资的业务，从而能够充分保障业绩承诺的兑现。也就是说了除了本次获得的现金和股份外，补偿义务人还存在有别的生意来保证承诺的实现，同时，也进行了承诺以及其他相关人员、机构承担连带赔偿责任。
4、除对业绩承诺外，还可以对其他指标涉及相关承诺事项
在实践中，上市公司不仅仅关心标的企业实现的净利润数额，而且还会考虑标的企业未来的现金流、应收账款等指标。因此，对于承诺补偿的方案中，可以在业绩补偿的基础上，增加一些经营现金流、应收账款等相关承诺的指标。
案例：在钢研高纳（300034）在钢研高纳（300034）2018年4月份披露的重大资产重组报告书，在业绩补偿的方案中增加了经营性现金流指标，且该指标影响到股份的解限售情况。
5、利润预测与利润承诺的关系
（1）根据《重组管理办法》第二十二条的规定，上市公司自愿披露盈利预测报告。也就是说盈利预测报告是不强制需要的。
（2）但如果是基于收益法进行的评估，那么评估报告中是存在盈利预测的利润数额。同时如果进行利润补偿，一般情况下利润承诺的金额一般要大于等于评估报告中的利润预测额。
（3）根据《重组管理办法》第五十九条的规定：上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测金额的80%的，则按照要求需要公开道歉，未达到预测金50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施（具体可详见以上法规的具体规定）。
三、总结
上市公司向非关联第三方购买资产俗称产业并购，已经成为上市公司并购重组的一种重要类型，比重逐年上升，这类并购是上市公司以追求资源优化配置为目的，与非关联的第三方之间进行的同行业或上下游的整合，是市场化磋商的结果。
这类并购重组的方案设计，更加尊重市场化的交易谈判结果，对于业绩补偿、业绩奖励的方案设计也是如此，可以根据双方主要关心的事项进行个性化的设计。一般可在证监会给出的相关规定或指导性的文件基础上，进行一定创新型的方案设计。但该创新需要充分考虑保护上市公司及其中小股东的利益，以及市场中常规的一些做法。即需要了解整体的原则的基础上，进行方案的个性化设计与创新。
来源：投行小兵 作者：李永鹤